原标题：【海通非银孙婷团队】H股研究-众安在线深度报告：下注最优赛道，打造保险科技第一股

投资要点：国内首家且规模最大的互联网保险公司，三大股东为公司提供丰富的场景渠道和技术支持。中国保险市场潜力大，公司主打的非寿险业务借力保险科技东风。公司已连接超过190个生态合作伙伴，开发多项核心技术，龙头地位稳固。薄利多销、三年保费复合增长率达544%。承保仍亏损，预计17年净利润大幅下降。目标价75.27港元，首次覆盖，给予“中性”评级。

股东提供场景渠道和技术支持，助力国内首家互联网保险公司腾飞。公司为国内首家且规模最大的互联网保险公司。上市后，蚂蚁金服、腾讯计算机系统和平安保险将分别持有公司13.82%、10.42%和10.42%的股权。腾讯和阿里为公司提供广泛的渠道资源，中国平安为公司产品供应提供重要保障。

中国保险市场潜力巨大，非寿险业务乘保险科技东风。2015年中国保险密度、深度分别为2.6%和300美元，远低于日、美、英、德等国，发展空间巨大。预计未来五年保费收入复合增长率9.6%，继续保持高增速。互联网保险进入爆发期，带动非寿险增长。公司拥有稀缺的互联网保险牌照，业务开展方面独具优势。

五大生态系统、三大销售渠道、核心技术实力共同打造众安优势，龙头地位稳固。1）公司连接五大生态系统，产品与客户全方位接触。2）生态系统合作伙伴、保险代理、专有平台三大销售渠道同时贡献保费收入。截至2017年一季度末，公司已连接超过190个生态合作伙伴，服务约5.4 亿名保单持有人及被保险人。3）公司开发的“无界山”云平台、人工智能和大数据技术、区块链技术和子公司众安科技诠释科技驱动新金融，赋能效应明显。4）与同类型公司相比，公司起步早、保费规模大、生态合作伙伴实力强，龙头地位稳固。

薄利多销、三年保费复合增长率达544%；承保仍亏损，预计17年净利润大幅下降。1）13-16年公司总保费复合增长率达544%。17年上半年健康险保费同比+943%、总保费同比+84%，预期全年总保费高增长。2）2015年以来净利润大幅下降，主要由于健康险销售扩张带来准备金和保险代理手续费增长。预计17年公司将产生重大亏损。3）公司的综合成本率居高不下，14-16年分别为108.6%、126.6%及104.7%，主要是受费用率逐年上升影响。4）17年上半年，公司投资收益为2.87亿元，同比扭亏为盈，系股市表现良好所致。5）公司偿付能力充足。2014、2015、2016年公司偿付能力充足率分别为715%、1620%和722.5%。

目标价75.27港元，“中性”评级。我们预测公司2017、2018、2019年净利润分别为-4.29亿元、-3.99亿元、2.72亿元, 对应EPS分别为-0.29、-0.27、0.18元，预期融资后17年BVPS为14.256港元。综合海外大市值金融科技公司平均估值和H股中国财险估值，得到可比公司估值倍数5.28x 2017E PB，目标价75.27港元。我们看好公司未来发展，但目前估值略高，继续大幅上涨难度较大，首次覆盖，给予“中性”评级。

风险提示：综合成本率居高不下；与同业、股东和关联方竞争加剧影响公司业绩。

众安在线为中国首家且规模最大的互联网保险科技公司，致力于凭借科技于不同消费场景开发以生态为导向的保险产品及解决方案。截至2017年一季度末，公司已连接超过190个生态合作伙伴，服务约5.4 亿名保单持有人及被保险人。

腾讯、阿里、平安三大股东，为公司提供广泛场景应用渠道和有效技术支持。公司上市后，蚂蚁金服、腾讯计算机系统和平安保险分别持有公司13.82%、10.42%和10.42%的股权。腾讯和阿里为众安保险提供广泛的渠道资源，中国平安旗下庞大的开发、精算、销售及理赔团队，为众安保险产品供应提供重要保障。

中国保险市场潜力巨大，公司非寿险业务将乘保险科技东风。1）2015年中国保险密度、深度分别为2.6%和300美元，远低于日、美、英、德等国，发展空间巨大。预计中国未来五年总保费收入复合增长率9.6%，继续保持高增速。2）互联网金融迅速普及，互联网保险进入爆发期，公司拥有稀缺的互联网保险牌照，在业务开展方面独具优势。3）互联网保险发展将带动非寿险保费规模增长。4）公司主要参与的保险科技市场部分为“生态系统导向产品创新”，该部分未来五年保费复合增长率高达62%，公司下注最优跑道，业务规模有望高速增长。

五大生态系统、三大销售渠道、核心技术实力共同打造众安优势。1）公司连接五大生态，让产品与客户全方位接触。2）生态系统合作伙伴、保险代理、专有平台三大销售渠道同时贡献保费收入。3）公司开发的“无界山”云平台高峰处理量达到1.3万份保单每秒、人工智能和大数据分析助力精准营销、区块链为健康生态产品提供安全保障。子公司众安科技向普惠金融和健康医疗领域输出科技产品和行业解决方案，运营半年收益已达2.9百万元。

支持我们投资建议的几项关键性因素：

• 2013年至2016年，公司总保费复合增长率达544%。17年上半年健康险、意外险、责任险及退货运费险的总保费大幅上升，预期全年总保费高增长。

• 2015年以来净利润大幅下降，主要由于健康险销售扩张带来准备金和保险代理手续费增长。预计17年公司将产生重大亏损。

• 公司的综合成本率居高不下，14-16年分别为108.6%、126.6%及104.7%，主要是受费用率逐年上升影响。17年上半年，综合成本率同比+16%，承保持续亏损。

• 17年上半年，公司投资收益为2.87亿元，同比扭亏为盈，主要是受股市上涨的影响。

• 人均保费由2014年的4.0元增至2016年的9.9元，年内“回头客”达78%。公司已累积大批客户，2015年互联网非车险保费市占达44%。

• 公司偿付能力充足。2014、2015、2016年公司偿付能力充足率分别为715%、1620%和722.5%。

• 公司人力规模增长迅速，技术人员占比高。17年上半年员工总数同比增长72.8%。公司员工主要为技术与金融人才，研发人员占比过半。

• 与其他互联网保险公司相比，众安在线起步早、规模大总保费为另三家持牌互联网保险公司保费总和的3.5倍、生态合作伙伴实力更强，龙头地位稳固；与传统非寿险公司相比，公司保费增速为中国财险的9.8倍，产品结构更加多样。

我们预测公司2017、2018、2019年净利润分别为-4.29亿元、-3.99亿元、2.72亿元, 对应EPS分别为-0.29、-0.27、0.18元。预期融资后17年每股净资产为14.256港元。目前香港股票市场中并没有纯保险科技公司，因此我们综合海外大市值金融科技公司平均估值和H股中国财险估值，得到可比公司估值倍数5.28x 2017E PB，得出目标价75.27港元。我们看好公司未来发展，但目前估值略高，继续大幅上涨难度较大，首次覆盖，给予“中性”评级。

风险提示：综合成本率居高不下；与同业、股东和关联方竞争加剧影响公司业绩。

1.中国首家互联网保险公司，股东提供强大渠道资源

众安在线财产保险股份有限公司为中国首家互联网保险科技公司，成立于2013年10月，注册资本为十亿元。公司总部位于上海，凭借技术于不同消费场景开发以生态为导向的保险产品及解决方案，通过互联网进行在线承保和理赔服务，为中国最大的互联网保险公司。公司主要产品包括意外险、退货运费险、保证保险、健康险、责任险、信用保险、货运险、家庭财产保险等。截至2017年3月31日，公司已连接超过190个生态合作伙伴，服务约5.4 亿名保单持有人及被保险人。截至2017 年6月30日，公司已累计销售保单逾95 亿份。

2013年11月，公司开始运营。2015年6月，公司完成首次公开发售前投资，募得人民币 57.75 亿元。2016年5月，保监会批准成立子公司众安信息技术服务有限公司（“众安科技”），旨在探索人工智能、区块链、云计算及数据驱动营销方面的技术革新；同年11月发布“众安科技”品牌。2017年9月，公司于香港主板上市。目前董事会已议决通过与百仕达于重庆成立合营小额贷款公司，注册资本为人民币 3亿元，预期由公司及百仕达分别持有 70% 及 30% 的股权。

公司于17年9月18日公开招股，指导股价为53.7至59.7港元，全球发售约2亿股，发售股份占已发行股本约13.84%，募集资金将用于加强资本基础以支持业务增长。由于商业模式具备稀缺性，众安在路演阶段就广受机构投资者追捧，日本软银集团认购发行的36.08%股份，成为众安在线基石投资者。公开发售收到39.14亿股有效申请，获得约392倍的超额认购，按照招股上限价每股定价59.7港元发售。

受益于腾讯、阿里、平安三大股东，同时逐步降低对主要股东的业务依赖。公司上市前，蚂蚁金服持股有公司16.04%的股份，腾讯和平安保险为并列第二大股东，持股为12.09%。公司上市后，蚂蚁金服、腾讯计算机系统和平安保险分别持有众安在线13.82%、10.42%和10.42%的股权。1）腾讯和阿里为众安保险提供了强大的渠道资源。阿里巴巴利用其最大电商的优势把海量现成客户直接发展成众安互联网保险产品的消费者，同时，阿里还掌握着大量客户群的信用水平和交易记录，这成为众安保险研发新产品的重要资料库。腾讯拥有大量的个人用户基础的同时，最重要的是其具备丰富的媒体资源和营销渠道，其市场号召力极大地促进了众安产品的快速推广。2）中国平安旗下庞大的开发、精算、销售及理赔团队，可为众安保险产品供应提供强大保障。3）随着非股东业态相关保费增速的加快，公司对股东业务的依存度减弱。众安17年上半年向蚂蚁金服及其子公司销售保险合同金额大跌92%，同时，向阿里巴巴及其子公司、腾讯及其子公司的销售保险合同金额也分别下降10%、18.7%。

2.中国保险市场潜力巨大，非寿险乘保险科技东风

2.1保费收入高增速，保险密度与深度提升空间大

保费收入将继续保持高增速。中国保险行业总保费由2011年的人民币1.4万亿元增至2016年的人民币3.1万亿元，复合年增长率达17.2%。根据招股说明书引用的Oliver Wyman报告，中国保险市场的总保费预计将会由2016年的约人民币3.1万亿元增长至2021年的约人民币4.9万亿元，仍将维持9.6%的复合年增长率，市场潜力大。

中国保险深度及密度有较大的提升空间。保费深度指一个国家保费收入占国内生产总值的比率；保费密度指人均保险费额。2015年，中国保险深度为3.6%，保险密度仅为300美元，两项指标都远低于日本、英国、美国及德国。虽然2016年中国保险市场的总保费规模位列世界第二，但保险密度与深度增长空间巨大。根据2014年颁布的《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》，2020年中国保险深度及密度的目标分别为5%和3500元人民币。

2.2互联网保险独具潜力，非寿险借力科技发展

中国互联网渗透率仍有提升空间，互联网金融普及迅速。截至2016年12月31日，中国互联网及移动互联网人口分别达到7.3亿人和6.9亿人，渗透率分别为53%及50%。然而，相比发达国家而言渗透率仍相对较低，存在较大的进一步提升空间。互联网及移动金融服务已在中国得到快速普及。截至2016年12月31日，中国所有移动用户中分别有57.7%及44.6%的用户使用移动支付及手机银行服务。与传统金融服务渠道相比，网络平台提供更方便的接入方式、更多元化的产品选择及价格比较。多种新技术的出现预期将会进一步增强网络金融服务的便利、个性化、成本效益以及安全性。

互联网保险:增长进入爆发期,商业模式多样,联合互联网公司、场景为王。1）我国互联网保险萌芽于1997年，现已进入爆发期。2016年我国互联网保险保费收入达到2347亿元，较2015年（2234亿元）增长了113亿元，增幅5%。互联网保险保费收入占总保费收入的比重已由2012年的0.7%大幅提升至2016年的7.6%。2）互联网保险参与模式多样，持牌公司仅四家。目前保监会只批准了四家互联网保险机构，分别为众安在线、泰康在线、安心财险、易安财险。互联网保险牌照的稀缺性使得四家公司在业务开展上独具优势。3）险企与互联网公司强强联合是大势所趋，第三方平台的互联网场景激发保险需求。以2016年上半年互联网人身险保费收入为例，第三方平台销售的人身险收入占互联网人身险收入的比例高达96.1%。互联网场景有效激发了消费者对于保险的需求，植入场景有利于互联网保险精准营销。

互联网保险发展带动非寿险保费规模增长。中国的寿险绝大部份由代理人渠道和银保渠道销售。相反，中国约40%的非人寿保险（包括财产险及意外与健康险）由保险公司直接销售，其中包括通过互联网。根据招股说明书引用的Oliver Wyman报告，由于互联网保险市场改善了产品种类及定价，非寿险的直销规模预期将会进一步增加。

2.3众安专注的“生态系统导向产品创新”未来五年保费复合增长率高达62%

中国保险科技市场可主要细分为三个部分：网上销售、技术驱动的产品升级及生态系统导向的产品创新。

• 网上销售即保险公司透过网络或移动渠道销售传统保险产品，以高效及节约成本效益的方式接触长尾客户，并为客户提供优化体验。

• 技术驱动的产品升级即利用技术让现有保险产品更具针对性、定制化及动态化。保险公司正使用技术收集及分析大量的用户及交易数据，帮助保险公司管理相关风险及优化经营及理赔效率。

• 生态系统导向的产品创新即凭借数据分析来满足已在多个生态系统中出现的先前未能满足的保险需求。保险减少了网上消费的风险，减少了买卖双方的纠纷频率，改善了交易体验，进而鼓励了消费者的消费行为。而相关生态系统的消费增加从而产生了更多保险销量，形成了良性循环。

三大细分领域中，保险生态系统导向的产品创新最具创新性，且根据招股说明书引用的Oliver Wyman报告，未来五年该领域增速最快。根据招股说明书引用的Oliver Wyman报告预期，生态系统导向创新将以五年总保费复合增长率62.0%的水平高速增长，而网上销售及技术驱动的产品升级部分增速分别为26.1%及41.1%。

随着居民消费需求的提升和互联网金融的普及，非人寿保险的直销规模将有望大幅提升。根据招股说明书披露，公司作为保险科技市场的重要参与者，2016年总保费在生态系统导向创新部分占比达17%，我们预计公司未来将有望显著受益于保险科技市场的进一步扩大。

3.五大生态系统、三大销售渠道、核心技术实力共同打造众安优势

公司主要围绕生活消费生态、消费金融生态、健康生态、汽车生态、航旅生态五个核心生态系统提供产品及解决方案。生态系统合作伙伴、保险代理、公司专有平台为三大销售渠道。公司拥有云平台、人工智能和大数据分析、区块链等诸项重要技术，并成立了子公司众安科技向普惠金融和健康医疗领域输出科技产品和行业解决方案。

3.1连接生态系统，产品与客户全方位接触

公司以场景为基础，设计并提供生态系统导向型保险产品及解决方案，将产品嵌入公司的生态系统合作伙伴的平台，令客户可在消费场景中享受简单体验。

3.1.1生活消费生态：退货运费险、责任险和保证保险为主，保费高增速

生活消费生态指公司能够识别客户于电子商务及电子产品相关的消费场景中的保障需求。随着可支配收入提高及城镇化进程加快，中国零售行业实现大幅增长。消费电子设备的使用已成为中国市民日常生活中不可或缺的一部分。公司与中国的电子商务平台（如淘宝及微店）合作，就有关交易的产质量、物流及安全性的风险提供保险产品。公司亦与领先的电子产品制造商（如小米）合作，为手机及其他智能装备等消费电子产品提供意外损坏及维修服务保险。

公司生活消费生态系统业务两年复合增长率达49%。生活消费生态总保费从2014年的7.3亿元增加到了2016 年的16.2亿元，实现年复合增长率48.8%，2017年第一季度公司生活消费生态总保费3.5亿元。保单数从2014年的10.7亿份增长到了2016年的34.7亿份，年复合增长率为80.0%，2017年第一季度该数字为9.8亿份。

3.1.2消费金融生态：信用保险、消费金融保险为主

消费金融生态是指公司提供保险产品及解决方案，使资金提供方免受违约损害，并促进包括招财宝及小赢理财等在内的互联网融资平台上的消费者借贷及消费。公司亦满足包括中国电信及蘑菇街等在内的不具备消费金融能力的其他平台上的消费者融资需求。中国消费者消费的快速增长及对消费金融的需求日益增加已为信用保证服务创造出庞大市场。

2015和2016年，公司消费金融生态总保费分别为3.0亿元和3.2亿元，但是公司总保单数从2015年的0.47亿份下降到2016年的0.24亿份。据此推算，公司2015及2016年件均保费分别为6.52元和13.03元，而2017年第一季度件均保费为20.89元，较2016年末提升了60.3%。

3.1.3健康生态：以尊享e生为代表的多种健康险，未来是公司主要发展方向

由于中国的人口老龄化及可支配收入增加，医疗保健成为公司主要关注点之一。根据招股说明书引用的Oliver Wyman报告，中国医疗保健支出预计由2016年的人民币4.4万亿元增至2021年的人民币7.8万亿元，复合年增长率为12.1%。

健康生态是指公司针对客户产生医疗开支的风险，提供保险产品及解决方案。公司亦提供增值服务，以提高个人健康意识，激励客户管理健康状况。公司已与医院、研究机构医疗设备制造商（如奥姆龙）、互联网医疗平台（如微医）、互联网医疗论谈、医药公司及分销商建立伙伴关系。

公司2016 年健康生态总保费为2.4亿元，而2017年第一季度总保费就达到1.9亿元，总保单数量更是接近16年全年健康险保单规模，公司在招股说明书中也明确表示，看好健康险发展潜力，未来将加大健康险等保障型险种的发展力度，我们预计公司2017年健康生态总保费将会出现跨越式提升。

3.1.4汽车生态：联合平安推出保骉车险

中国是世界上最大的汽车市场，车险也是中国财产保险市场的最大组成部分。根据招股说明书引用的Oliver Wyman报告，中国车险市场预期由2016年的人民币6,830亿元持续增长至2021年的人民币11,710亿元，复合年增长率为11.4%。

汽车生态即公司就车辆损坏、人身伤亡及车辆失窃提供保险产品。自2015年1月起，公司与平安保险联合推出保骉车险。截至目前，公司已取得在中国18个地区（覆盖大部分的中国车险市场）承保车险的许可证，而截至2016年12月31日公司仅拥有六个地区的许可证。

3.1.5航旅生态：意外险为主，与携程合作、保单销量两年复合增长率355%

近年，人们的航旅较以往更频繁，推动了对航旅相关保险的需求。根据招股说明书引用的Oliver Wyman报告，2016年中国航旅市场达人民币2.2万亿元，预计2021年将增至人民币3.9万亿元，复合年增长率为12.1%。

航旅生态即公司针对因旅行产生的各类风险，如旅行意外、航班延误及航班取消，提供保障。自2015年起，公司与携程合作提供航班延误险。公司自此扩展至与其他主要互联网旅游代理、航空公司及线下旅游代理合作。

从总保费收入来看，公司航旅生态保费收入从2014年的0.4亿元增长到了2016年的10.8亿元，年复合增长率为394%，2017年第一季度公司航旅生态总保费为3.3亿元。从总保单数量来看，2014-2016年的年复合增长率高达355%，达到了0.5亿份，2017年第一季度为0.2亿份。

3.2三大销售渠道共同保障产品销量

公司的销售渠道主要包括生态系统合作伙伴的平台、保险代理、专有平台等。公司将保险产品嵌入到生态系统合作伙伴的平台中，向该等平台的用户出售保险，生态系统合作伙伴根据服务类型收取手续费及佣金或技术服务费。同时，公司还通过保险代理人及公司专有平台出售保险产品。此外，公司还通过支付宝钱包服务窗及微信小程序等其他平台分销产品。

3.2.1生态系统合作伙伴：最重要的销售渠道，依赖性逐渐减弱

公司保险产品主要通过生态系统合作伙伴的平台实现销售。例如，在淘宝、极有家、聚划算及若干其他由阿里巴巴拥有或经营的平台，阿里巴巴与蚂蚁金服集团合作挑选最能满足在其各自平台消费者需求的公司来提供保险解决方案，众安便是其中之一。将产品嵌入生态系统合作伙伴的平台，客户能够以非常简单的方式为与其消费行为相关的风险购买专门的保险产品。

公司逐渐降低对生态系统合作伙伴群平台实现绝大多数保费的依赖。2014年、2015年及2016年以及2017年第一季度，来自或通过生态系统合作伙伴平台售出的保险产品分别占同期总保费的100.0%、97.7%、86.2%及74.6%，呈逐渐下降趋势；而按总保费贡献计，来自或通过五大生态系统合作伙伴群平台销售所得的总保费分别占同期总保费的98.9%、95.3%、80.8%及66.4%，以呈逐年下降趋势。

3.2.2保险代理：健康险销售的主力渠道，重要性逐年递增

由保险代理渠道产生的保费占比连年上升，其重要性逐渐递增。公司通过保险代理销售大部分健康保险产品。随着我们健康保险产品的显著增长，保险代理渠道的重要性日益凸显。2014年、2015年、2016年及2017年第一季度，公司通过保险代理产生的保费分别占总保费的0.0%、2.1%、13.2%及23.8%。2014年、2015年、2016年及2017第一季度，通过保险代理所出售产品的手续费及佣金分别占总承保保费净额的0.0%、0.6%、4.7%及9.7%。

3.2.3专有平台：提升客户忠诚度、控制成本的有效途径

公司拥有专有平台，并借其扩大客户范围。众安在线在包括公司网站、手机应用程序、微信公众号、QQ公众号及天猫旗舰店上开发专有平台销售保险产品。例如公司已开发出任性退，客户可在专有平台进行购买，其覆盖各个电商平台的退货运费。公司亦开通官方微信公众号以进一步扩大客户范围。直接销售可增强用户忠诚度及吸附力，随着专有平台的发展和不断升级，公司的成本得到有效控制。

2014年、2015年、2016年及2017年第一季度，公司通过专有平台产生的保费占总保费的0.0%、0.2%、0.5%及1.6%，公司通过专有平台产生的保费净额占总保费净额的0.0%、0.1%、0.5%及1.4%。

3.3发挥前沿技术的赋能效应

众安在线拥有云平台、大数据分析和人工智能、区块链等诸项重要技术，并通过子公司众安科技为企业和个人提供高效的技术解决方案。众安在线是中国少数能够完全在云基础平台上拥有运营并具有高安全性标准的保险公司之一，在营销、承保、定价以至索赔处理及理赔等各个环节应用大数据分析及人工智能，并开发了区块链系统保障健康生态产品的信息安全。此外，公司通过子公司众安科技开发的技术解决方案业务为生态系统合作伙伴及金融业其他参与者提供数据、技术及模型解决方案。

3.3.1无界山云基础平台：安全、高效、低成本

公司开发了一套安全、有效及具成本效益的云核心系统“无界山”以经营保险业务。2016年的双十一购物节当周，公司平台承保了超过2亿份保单，高峰处理量达到每秒约1.3万份保单。凭借公司平台的自动化特性，系统根据实际利用率分配资源，可大幅度削减经营开支。众安在线是中国少数能够完全在云基础平台上拥有运营并具有高安全性标准的保险公司之一，对网络攻击的平均反应时间不到五秒。

3.3.2人工智能和大数据分析：精准营销，全方位提升效率、防范风险

大数据促进精准营销，人工智能为客户画像、有效反欺诈。公司利用有关行为预测、客户分析、定向营销及优化用户体验的大数据能力，根据客户的行为模式在消费场景中推荐保险，准确消除客户的痛点以提高其整体体验。公司将数据分析应用于产品设计过程，包括产品选代、动态定价、实时欺诈检测、理赔及客户服务。公司先进的客户剖析能力已能够吸引并挽留消费金融保险产品的高质量客户。公司开发了人工智能技术：机器学习、深度学习及自然语言处理（NLP）。公司先进的图像识别技术为公司提供了独特的竞争优势，优化了公司的创新产品（如手机碎屏险）的承销及索赔结算流程。公司的智能自动聊天机器人代替客户服务代表，减少了人力资源开支并通过提供每周七天每天24小时的实时协助及服务提高客户满意度。公司的机器学习能力使公司能够不断提升预测客户行为的准确度，并在产品设计、承保、监控及理赔等产品生命周期内反欺诈及防范违约风险。

3.3.3区块链：对健康生态产品的信息安全保障具有重要意义

区块链是用于储存分布在同步及复制数据库网络中的静态记录及╱或动态交易数据的分布式数据储存账技术，可应用于身份管理、欺诈检测及相对应的风险管理，对公司的健康生态产品有重要意义。

众安保险独立开发了自己的区块链系统，即 Ann-chain 和 Ann-router，并后续开发了 Ti-Capsule。Ti-Capsule 是同类安全数据的存储系统。Ti-Capsule 内储存的文件较为安全且无法修改。即使其中一个数据中心遭受攻击，数据仍然安全。客户身份、资产证明、健康信息及电子合同等敏感数据可安全储存在 Ti-Capsule，其对金融机构（尤其是保险公司）具有价值。

3.3.4众安科技：对内服务众安保险，对外提供技术解决方案服务

2016年众安在线在成立全资附属公司众安科技，其专注于前沿金融技术的研究与开发，旨在为业务伙伴及其他从业者提供技术解决方案。通过众安科技，众安在线现时开发及提供三个系列技术服务：S系列保险及金融应用程序、 X系列智能数据服务及 T系列区块链服务。截至 2017年3月31日，公司已开发两项S系列产品、七项X系列产品及三项T系列产品。众安科技2017年上半年产生的收益为人民币2.9百万元。

4.业绩概览：薄利多销、保费高增速；承保仍亏损

4.1 总保费收入高增速：三年复合增长率达544%，预计17年保费大幅增长

目前公司保费结构中，意外险和退货运费险占比最大。17年上半年，公司意外险占保费比重达29%，其他保险（包括退货运费险及任性退等产品）占比达28%；保证保险及健康险占比分别为13%；责任险、信用保险、货运险、家庭财产保险占比分别为8%、6%、2%和1%。

生活消费系统贡献的保费占比最大。按生态系统划分保费收入，2016年，生活消费系统占比最大，达48%；其次是航旅系统，达32%；消费金融及健康系统各占9%和7%；其他占4%。

总保费三年复合增长率达544%，我们预计2017年保费将大幅增长。2013年至2016年，公司总保费收入不断增长，由2013年的0.13亿元人民币增长至2016年的34.08亿元人民币，复合增长率达544%。2017年，公司继续把握中国保险科技市场的发展机遇，向各生态系统扩张及渗透，17年上半年实现总保费收入24.92亿元人民币，同比增长84%，主要是由于健康险、意外险、责任险及退货运费险的总保费大幅上升，预期全年总保费将取得大幅增长。

4.2净利润近年大幅下降：主要因健康险销售扩张带来准备金和保险代理手续费增长

公司2014年、2015年及2016年的净利润分别为3700万元、4430万元及940万元，而同期公司的承保亏损分别为6150万元、5.12亿元及1.53亿元。公司于2014-2016净利润波动主要受投资收益净额变化较大影响，2014、2015、2016年公司的投资收益净额分别8006万元、5.2亿元及9862万元。

预计2017年业绩将重大亏损。17年上半年，公司亏损达2.87亿元，同比扩大25%主要原因是1）提取未到期准备金大幅增长。17年上半年公司提取的未到期准备金为4.38亿元，同比增长920%。主要由于公司上半年总保费大增以及健康险、信用险等长期产品快速增加所致，长期保障型险种所需准备金较高。2）保险代理手续费及佣金同比增长一倍以上。17年上半年公司手续费及佣金达2.69亿元，同比增长127%。健康险和意外险大幅增长，该类型险种的推广需要公司支付给推广平台高昂的费用。3）综合成本率创新高。17年上半年，众安保险的综合成本率增加至129.3%，为三年最高水平。由于人员投入和研发投入导致的经营及行政开支增加，使得公司综合成本率持续保持较高水平，承保连续亏损。公司预计2017年全年业绩将重大亏损。

4.3营业支出增加：咨询服务、手续费和研发开支大幅增长

众安在线业务规模迅速扩张，以致咨询费及服务费以及手续费及佣金产生巨额开支。营业支出的最大组成部分为咨询费及服务费以及手续费及佣金。2014年至2016年咨询费及服务费占已赚保费净额的百分比由2014年的13.3%上升至2016年的33.9%。手续费及佣金（其是就分销保险产品向保险代理支付的费用）占已赚保费净额的百分比由2014年的2.3%上升至2016年的8.9%。

公司研发投资开支增长迅速。同时，公司亦进行巨额研发投资，2014年、2015年及2016年研发投资分别为22.4百万元、63.9百万元及214.4百万元，占总保费比重分别为2.8%、2.8%、6.3%。

4.4资产规模逐年扩大，17年上半年投资收益同比改善

平安资管管理众安在线总投资资产的95%。公司主要依赖平安资产管理有限责任公司提供投资服务及资产管理。截至2017年3月31日，平安资产管理有限责任公司管理公司总投资资产的95.4%。

公司投资资产规模逐年扩大。公司投资资产总规模由2014年的11亿元逐步上升至2017年上半年的77亿元，占总资产比重提升至90.4%。

截至2017年3月31日，固定收益、股票基金、现金及等价物、理财、信托在投资资产中占比分别为38.2%、23.1%、13%、14.3%和11.4%。

不利的市场条件导致2016年投资收益净额及总投资收益率大幅下降，17年上半年，投资收益2.865亿元，同比扭亏为盈。2014年、2015年及2016年，公司的总投资收益率分别为7.3%、12.6%及1.8%。2016年的净投资收入及总投资收益率均大幅下跌，皆是由不利市场条件所致。17年上半年，公司投资收益为2.865亿元，同比扭亏为盈，主要是受股市上涨的影响。公司上半年增加了高股息证券的配置比重，上半年来自股权和投资基金的股息收入增至1.1亿元，助推公司实现投资正回报。

4.5薄利多销扩大保单销售范围，人均保费逐年增长

薄利多销累积大批客户，年轻群体为主，渗透范围广。根据公司14年年报、招股说明书和17年中报数据，众安在线成立至17年中累计总营业收入为90.45亿元，累计销售95亿份保单，平均每份保单仅0.95元。其中，作为主力之一的退货运费险卖家版本最低每份保单只需0.15元，一份买家保单最低0.2元。自于2013年成立以来直至2017年3月31日，公司已为约5.43亿名保单持有人及被保险人提供服务及出售82亿份保单，逾60%的个人客户年龄介乎20至35岁。公司的客户分布大致与中国互联网用户的分布一致，且在较富裕城市和非一线城市的产品渗透率均逐步提升。

紧密合作，生态合作伙伴亦是最大保单持有人，大客户贡献保费集中度较高。17年第一季度，五大保单持有人合计保费占比达7.4%。公司最大保单持有人包括消费金融生态合作伙伴中的渤海国际信托、赢众通及奇道资产管理、生活消费生态合作伙伴中的大疆无人机以及航旅生态合作伙伴中的携程，合作关系提升信任程度，并为公司提供了可观的收入来源。

人均总保费逐年上升，年内“回头客”达78%，跨生态系统购买保单现象普遍。人均总保费由2014年的4.0元增至2016年的9.9元，复合增长率达57%。2016年约78%的客户被公司服务过至少两次；13年至17年一季度，约1800万客户被至少两个生态系统的产品服务过。

公司市场份额业内领先，未来客户基础将继续扩张，公司将发挥生态系统与自有平台交叉销售作用。根据招股说明书引用的Oliver Wyman报告，按 2015 年中国互联网非车险财产及意外保险的总保费计，公司市占达44%，位列行业第一。随着公司与生态系统合作伙伴的合作加深及产品不断创新，客户基础将实现持续扩张。同时公司将发挥生态系统与自有平台的交叉销售作用，扩大产品销售范围。

4.6承保连年亏损，降低综合成本率刻不容缓

2014年至2016年，众安在线综合成本率居高不下，承保连年亏损。2014年至2016年，公司的赔付率逐年下降，分别为73.4%、68.5%及42.0%；然而，公司的费用率持续增长，分别为35.2%、58.1%及62.7%。因此，公司的综合成本率居高不下，14-16年分别为108.6%、126.6%及104.7%。17年上半年，公司综合成本率同比增长15.7%，并继续显示承保亏损。

2017年上半年，公司赔付率同比增长28.8%，主要是因为健康险及信用险等较长期限产品的快速增长，导致责任准备金大幅增加。公司费用率同比增长7.9%，主要是由于其他经营及行政开支和手续费及佣金开支增加所致。其他经营及行政开支增加的原因是员工成本及间接费用因增聘人员进行业务扩充而有所增加；手续费及佣金开支增加主要是由于公司的产品组合有变所致。

公司将采取措施逐渐降低综合成本率，旨在将综合成本率降至100%以下并实现承保盈利。

4.7偿付能力充足

公司偿付能力充足。2014、2015年公司偿付能力充足率分别为714.9%及1620.4%。偿二代下，15年偿付能力充足率大幅增长主要是因为当年公司发行新股致使资产增加。16年综合偿付能力充足率为722.5%，2017年3月末为638.3%，始终在同业中处于较高水平。

4.8人力增长迅速，研发人员占比过半

公司人力规模增长迅速。截止2017年6月30日，公司拥有2,034名全职员工，17年上半年同比增长72.8%；相较于一季度，环比增长约19.6%。公司员工主要为技术与金融人才，研发人员占比过半。截至2017年3月31日，公司的研发人员占雇员总数逾50.6%。未来，公司将继续扩大研发团队规模，以支持业务发展和保持技术优势。

5.可比公司分析

5.1与其他互联网保险公司相比：龙头效应显著、合作伙伴实力强、总保费遥遥领先

公司起步早、规模大、市场份额领先，龙头效应显著。目前只有四家互联网保险机构获得保监会批准，分别为众安在线、泰康在线、安心财险、易安财险。与同业公司相比，众安保险进入到保险科技领域远早于其他同业公司。众安在线于2013年10月率先取得互联网保险执照，较其他三间公司任何一间早两年以上。按总保费计量，2016年众安于中国保险科技市场的市场份额为0.9%，在四家公司中市占最高。按 2015 年中国互联网非车险财产及意外保险的总保费计，公司市占达44%，位列行业第一。

众安在线合作伙伴实力更强。众安在线的生态合作伙伴包括阿里巴巴、携程、中国平安。从合作伙伴来看，众安在线的合作伙伴大都是互联网科技行业、生态领域布局内、以及保险行业的龙头公司，合作伙伴实力强，成为众安在线发展的有力基石。同时在合作伙伴中既有技术类公司又有应用场景类公司，而相比而言其他保险科技公司，其合作伙伴实力稍弱，并且应用场景类公司暂时还相对缺乏。

众安在线总保费为其他互联网保险公司总和的3.5倍。从总保费来看，2016年众安在线总保费是另外三家之和的3.5倍，从而再次印证了其细分行业龙头公司的地位。

5.2与传统非寿险公司相比：保费增速快，产品结构多样

众安在线总保费收入增长迅速，复合增长率为中国财险的9.8倍。对比传统保险公司，如中国财险，众安在线保费收入规模虽较小，但其增长速度极快。2016年中国财险保费收入为3,112亿元，2014-2016年实现复合增长率10.9%，而同时期众安在线的总保费收入复合增长率为107.2%，为中国财险的9.8倍，增长迅速。

众安在线产品结构更加多样，保费收入不依赖于某一特定险种。从产品结构来看，2016年中国财险保费收入中72.5%来自机动车辆险。同期，众安保险保费主要来自意外险和保证险，占比分别为28.8%和15.2%，其他险种占比39.3%，保费构成集中度较低，并不依赖于某一特定险种。

6.估值及投资建议

6.1 公司盈利预测：2017年支出大幅增长将导致业绩亏损

根据公司2016年财务报表，我们计算出保险业务的关键比值，并假设2017年、2018年及2019年关键比值与2016年相等。

我们预计公司2017年总保费将大幅增长，主要是由于今年公司健康险、意外险、责任险及退货运费险总保费的大幅上升，同时公司在招股说明书中明确表示未来将继续加大健康险等保障型险种的发展力度。从历史数据来看，公司成立以来保费收入始终保持高增速，2013年至2016年，公司总保费收入由2013年的0.13亿元人民币增长至2016年的34.08亿元人民币，复合增长率达544%。17年上半年实现总保费收入24.92亿元人民币，同比增长84%，主要是由于健康险、意外险、责任险及退货运费险的总保费大幅上升, 我们预计2017年总保费同比增速将达到88%，2018、2019年保费增速将有小幅下降，但由于公司处于业务扩张初期，且采取“薄利多销”的销售策略，保费仍将在未来两年保持较高增速。

我们预计费用率在2017年将上升，主要是由于公司咨询费及服务费以及手续费及佣金费将产生的巨额开支；赔付率将有所下降，主要是由于意外险及健康险的赔付率平均大大低于退货运费险，因此该两个险种的快速增长将使得整体赔付率下降。

根据2016年总保费增速、费用率、赔付率数据，我们对未来三年该项目数据做出如下假设：

基于以上假设，我们得出如下盈利预测：公司2017、2018、2019年净利润分别为-4.29亿元、-3.99亿元、2.72亿元, 对应EPS分别为-0.29、-0.27、0.18元。其中2017年净利润对应港币为-5.09亿港元（汇率为0.84人民币/港元）。2018、2019年公司净利润预期将有所回升主要是由于我们认为公司费用率将逐步下降。公司当前综合成本率结构中，费用率占比约6成；而按照惯例来看，财险公司费用率一般仅占综合成本率的4成，赔付率占比约6成。公司已经将降低综合成本率作为未来重要发展战略之一，随着公司规模经济增强、自有平台逐步发展、对渠道依赖性降低以及公司IT人员不断移至众安科技，我们预计公司费用率将在2018、2019年有所下降。

6.2 目标价75.27港元，首次覆盖，给予“中性”评级

根据公司10月16日公告，公司按照每股59.70港元进行发行及超额配售，经计算我们预期融资后17年每股净资产为14.256港元。

我们从全球范围内选取五家金融科技公司——中新控股、LendingClub、PayPal Holdings 、Square、Nets A/S作为可比公司。选取这五家公司进行参考的原因如下：1）Paypal市值逾五千亿人民币，与众安同属千亿市值量级；且Paypal拥有1.9亿用户，而众安已有5.4亿用户，两公司可比性较强。2）中新控股和众安的盈利方式一致，均是以利差为主要盈利来源的金融公司，且中新控股通过收购进一步拓展及多元化公司的金融科技生态系统，打造了包含传统贷款、第三方支付、保险等七块板块在内的业务体系。由于中新控股也有保险业务，我们将其列入可比公司范畴。3）LendingClub是美国最大的个人贷款机构，也是第二家在美国上市的P2P平台，也是全球P2P业务的鼻祖，赚取利差和手续费亦是公司的主要盈利方式。2015年，Lendingclub亏损了500万美元2016年亏损达到1.46亿美元；而众安由于处于发展初期、投入较高，2017年预期重大亏损，故我们将Lendingclub纳入其可比公司范围。4）北欧支付公司Nets于2016年9月在哥本哈根上市，市值约340亿人民币，是欧洲2016年第二大上市公司。公司主要提供信用卡支付、收据处理、信用转账交易和商户服务。公司与众安同属互联网金融范畴，且上市日期都在近年，估值有参考意义。5）Square虽然估值较高，但我们依旧将其纳入可比范围，一是因为Square与众安的市场拓展方式非常类似，均是以“薄利多销”的方式快速扩大客户基础。传统POS机刷卡手续费和设备费用较高，而Square的手续费是传统POS机的一半，且为了快速拓展市场，公司将硬件产品免费赠予商户并给予每位客户10美元的补贴。而众安异曲同工，成立至今平均每份保单仅0.95元，客户数量飞速扩张。二是两公司均选择了客户资源丰富的合作伙伴。Square Reader推出时期，只支持iPhone，而Square Reader也只能在iOS上使用；而后Square还与星巴克合作并接受了星巴克逾1000万美元的投资。这与众安精选实力强大的生态系统合作伙伴推广产品如出一辙。众安在H2 Ventures与毕马威KPMG2015年联合发布的全球金融科技100强中获得金融科技创新企业评选中的冠军，而Square排在第13位。我们认为两公司可比性较强。上述五家可比大市值金融科技公司平均估值为6.96x 2017E PB。

目前并无真正意义上的非寿险保险科技公司上市，因此我们同时参考H股传统非寿险公司中国财险的估值。但众安在线与中国财险等传统财险公司有很大区别：1）众安在线重点发展非车险业务，例如消费金融和健康险业务，而这两部分业务利润水平远高于纯车险业务，未来随着渠道费用率下降，我们预期众安的承保盈利能力将显著改善。2）众安在线2014-2016保费增速是中国财险保费增速的9.8倍，之所以保费增速悬殊大，不仅仅是因为众安采取薄利多销的营销策略，更重要的是公司庞大的用户规模使其保费增速潜力很大，截至17年6月中国移动4G用户数达5.9亿、中国平安互联网用户达4.03亿，而众安在线5.4亿的用户数俨然已经使公司可以与互联网第一梯队用户数相媲美。在五亿用户背景下，在庞大的生态系统网络下，众安与纯互联网公司更为接近，未来将有望展现出强大的网络外部性，推出新产品、进入新场景时，都很容易迅速突破用户和数据瓶颈。3）众安在线采用大数据等科技手段进行产品设计，绝非传统保险公司所能比。传统的保险产品是基于经验数据，而互联网保险则是基于关联数据，前者是固化的，有沉淀周期，而互联网保险所倚赖的关联数据是动态的、实时的。随着未来公司核心科技的不断进步，以及子公司众安科技的发展，公司将挖掘更多新的数据和需求，把服务拓展至更广范围内的互联网生态圈，甚至物联网、O2O等平台。4）众安在线的人员结构也与传统保险公司有很大不同。在众安内部，最多的不是设计产品的精算师，而是占近半数的IT团队，这些科技人才将大数据技术全程运用于产品设计、自动理赔、市场定位、风险管理等环节。目前中国财险 2017E PB 为1.37倍。

基于上述分析，我们认为众安在线从主营业务、客户规模、科技水平、人力结构和发展方向与潜力等方面来看，都与传统保险公司有较大区别，而更接近于互联网科技公司。对于互联网科技公司来说，分析其用户规模、服务生态的能力、成长性和外部拓展性等比专注于衡量短期利润更有价值。互联网保险产品比传统保险产品期限更短，如航空延误险等期限只有一天，因此，对于互联网保险公司而言，收入与利润具备更灵活的挪腾空间。 另一方面，经过一段长时间的市场培育，互联网保险势必将步入行业的增长期，尤其是随着一些鼓励性政策文件的发布和大数据对于保险产品精准定价的重要性逐步加强，该领域发展前景毋庸置疑。

因此我们在计算众安在线可比公司估值倍数时给予可比大市值金融科技公司平均估值较大权重（70%），给予中国财险较小权重（30%），综合得到可比公司估值倍数5.28x 2017E PB，得出目标价75.27港元，首次覆盖，给予“中性”评级。

风险提示：综合成本率居高不下；与同业、股东和关联方竞争加剧影响公司业绩。

何　婷

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