阿里的未来，不在利润表里

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阿里的未来，不在利润表里

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阿里财报云 AI

8月20日，阿里巴巴发布2027财年第一季度财报。单季度营收2689.5亿元，同比增长9%，略超市场预期的2685亿元。但利润端全面承压：经营利润151.6亿元，同比下降57%；调整后净利润207.2亿元，同比下降38%。美股盘前跌超4%——市场用脚投票，给这份“增收不增利”的财报投下了否定票。

但如果只盯着利润表，你可能看错了这份财报。

图：来自阿里巴巴集团官网

一、云业务：45%增速背后的两个细节

本季度最亮眼的无疑是AI云与算力服务。收入484.4亿元，同比增长45%，增速创22个季度新高。AI相关产品收入123.8亿元，连续第12个季度实现三位数同比增长。更值得关注的是盈利能力的同步改善——分部经调整EBITA 56.3亿元，同比暴增133%，利润率升至12%。

但45%这个数字需要拆开看。大模型客户租用万卡集群训练是一次性收入，随着实验室逐步自建算力，这部分需求存在回落可能；企业级推理才是持续性收入，值得更高的估值倍数。据微软财报，RPO增量已全部来自非实验室客户，Coreweave新增客户多为纯推理企业——需求从大模型公司向普通企业扩散，是本轮AI云周期能否延续的关键。

ARR可能是比单季收入更值得关注的指标。本季度AI相关产品年化收入突破495亿元（73亿美元），在阿里云外部商业化收入中占比升至35%。CEO吴泳铭在电话会上预计，下季度ARR将接近100亿美元。如果这一目标兑现，意味着AI云收入将在未来几个季度持续加速。

二、资本开支：真正的故事在这里

利润表没有故事，预期差在资产负债表。

本季度资本开支676.8亿元，同比增长75%。自由现金流净流出446.7亿元。单季677亿的Capex年化近3000亿——这已经不能用“投入期”来轻描淡写，而是一场真金白银的豪赌。

为什么这么猛？三个原因叠加：设备交付节奏波动、AI Agent业务拉动CPU算力需求、芯片组件价格上涨。一半是需求信心，一半是对同行扩产的被动跟进。

更关键的问题是：这笔钱能赚回来吗？

吴泳铭在电话会上给出了明确答案：按当前AI产品平均毛利水平，资本开支可在三年内回本；随着毛利率提升，回本周期有望缩短至2.5年甚至2年。他进一步解释，2018年采购的A100硬件至今仍满负荷运转，实际使用周期大幅超过理论设计寿命——硬件在完成回本周期后还能长期贡献现金流。

行业普遍判断2030年前AI算力紧缺格局不会根本改变。从商业逻辑上看，这轮资本开支的回报确定性确实高于市场预期。

但有两个约束条件需要注意。政策要求新建算力国有项目国产芯片占比100%、民营项目80%，外购GPU空间收窄。国内算力过剩会晚于海外，单位成本却更高——云利润率上限越来越取决于平头哥自研芯片替代外购GPU的进度。此外，Qwen开源后，DeepSeek等竞品自建算力、Qwen被友商云部署转售，需求未必全部留在阿里云。客户最终看成本，支撑仍是自研芯片、电力和规模。

三、业务重组：从分散到集中

本季度，阿里完成了近年最大规模的组织架构调整。原有业务整合为四大板块：阿里巴巴电商集团、AI云与算力服务、AI实验室与应用、所有其他。

云智能集团与平头哥半导体整合为“AI云与算力服务”——从芯片到算力到云服务，一条线打通。千问模型、千问App及千问办公组成“AI实验室与应用”——模型研发与应用落地的闭环。海内外电商与盒马合并为“阿里巴巴电商集团”——流量、履约、供应链的统一调度。

这套架构的逻辑很清晰：把AI从“业务之一”提升到“业务核心”，让投入、收入与盈利情况更加透明。全栈AI不是口号，而是组织能力的落地。

四、电商：守基本盘，打新战场

电商集团收入2059亿元，同比增长4%。客户管理收入825亿元，同比下降7%，剔除新业务发展计划带来的收入抵减后同比增长1%——传统电商增速放缓是不争的事实。

但即时零售撑起了另一片天。收入533亿元，同比增长45%，由淘宝闪购及盒马驱动。淘宝闪购市场份额稳固，单位经济模型环比持续改善。据机构测算，本季度即时零售亏损已收窄至约100亿元，速度快于市场预期。

电商基本盘的逻辑正在变化：从追求GMV增长，转向“传统电商稳基本盘+即时零售打增量+88VIP锁高净值用户”的三线并行。截至本季度，88VIP会员规模约6400万，持续同比双位数增长。

五、怎么看这份财报？

短期看，利润承压是事实。Non-GAAP净利润207亿元，比市场预期的254亿元低了近20%。AI Labs及应用业务亏损进一步扩大——Qwen App推理成本上升，AI能力建设投入增加。

但换个角度：全栈AI是重资产赛道，想要增长必须资本开支前置。业务增速与现金流存在权衡——若增速控制在33%，比较容易实现正向现金流；当AI项目回报率达到2-2.5年，可以把增速提升至40%，优先看重业务扩张。阿里选择了后者。

利润表没有故事，预期差在资产负债表。677亿单季Capex、三年回本的承诺、ARR向100亿美元迈进——这些才是决定阿里未来12个月估值走向的核心变量。

云业务增速能否持续加速？自研芯片替代外购GPU的进度如何？ARR和利润率能否持续改善？这些问题，比单季利润多几十亿少几十亿重要得多。

阿里正在用今天的利润，换一张明天通往AI时代的门票。这笔交易值不值，三五年后才有答案。但至少从目前的数据看，云业务的商业化闭环正在形成——高增长+盈利改善，这在全球AI云厂商中并不多见。

风险提示：AI投入商业化转化不及预期；云业务增长及盈利改善不及预期；电商竞争加剧及即时零售投入超预期。

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