对于新旧动能切换期的公司，资本市场总是格外挑剔。

AI新秀如智谱、宇树，虽然盈利遥遥无期，股价却一飞冲天；AI收入开始计入财报的小米，却没换来资本市场的持续青睐——Q2财报发布后，股价波澜不惊，相比去年高点已跌去一半有余。

同样处于换挡期，小米交出了一份“喜忧参半”的答卷：总营收1089亿元，连续两个季度站上千亿大关；但经调整净利润62亿元，同比暴跌42.6%；整体毛利率从去年同期的22.5%滑落至19.8%。

这是一份“AI含量”从无到有的财报，也是一份利润表持续失血的财报。

汽车+AI的新故事，暂时还盖不住手机+IoT旧业务塌陷的动静。

01

手机涨价，IoT承压，基本盘阵痛

本季度，小米“手机×AIoT”分部收入840亿元，同比减少11.3%。

拖累营收大盘的是智能手机。本季度智能手机收入421亿元，同比下降7.5%；出货量从去年同期的4240万部骤降至3120万部，同比减少26.5%。

出货量跌了近三成，收入只跌了不到一成——秘密在于ASP（平均售价）。小米手机全球ASP同比暴涨25.9%，达到1351元，创下历史新高。

这是小米主动“控量保价”的结果：精简中低端产品线，聚焦高端旗舰。国内3000元以上机型销量占比已达32.1%。在行业大盘疲软时，用“涨价”对冲“跌量”，算是稳住了基本盘。

但毛利率就没那么好看了。受存储等核心器件成本大幅上涨影响，手机毛利率从去年同期的11.5%跌至8.5%。小米总裁卢伟冰坦言，“整个产业可能要去适应内存成本上涨的新常态”。

IoT业务同样承压。本季度收入313亿元，同比减少19.2%，主要受国家补贴退坡影响。好在境外市场表现亮眼，国际新零售门店已超640家，覆盖东南亚、欧洲等区域。

互联网服务依然是“压舱石”，收入90亿元，毛利率高达76.8%，全球月活用户增至7.67亿。

旧业务的基本盘还算稳，但增长乏力已成定局。小米迫切需要新引擎。

02

汽车放量，AI入表，新业务冲锋

如果说旧业务是“守”，那么智能电动汽车和AI就是“攻”。

本季度，智能电动汽车及AI等创新业务分部收入249亿元，同比增长17.1%，占总营收比重提升至23%。其中，智能电动汽车收入239亿元，交付104199辆，同比增长28.2%。

小米汽车累计交付已突破50万辆，SU7在20万元以上纯电轿车市场表现突出。汽车业务已成为拉动小米收入的重要新板块。

更值得关注的是——AI首次在财报中“有了姓名”。

在创新业务分部中，“其他相关业务”收入达10亿元，同比增长56.5%。小米在财报中明确解释，这部分收入包含了Xiaomi MiMo大模型系列带来的AI业务收入。

这是一个历史性节点。从“秀肌肉”到“算收入”，小米AI的商业化终于迈出了实质性一步。虽然10亿的规模与千亿营收相比微不足道，但“从0到1”的突破，往往比“从1到10”更具信号意义。

在底层技术上，小米二季度研发支出92亿元，同比增长18.9%，上半年累计研发投入突破182亿元。MiMo大模型持续迭代，7月在全球大模型调用量榜单上登顶第一；新一代人形机器人在汽车工厂的应用场景也在持续拓展。

03

青黄不接，双标之下，小米被低估了吗？

新业务冲得很猛，但旧业务挖的坑更大。

一边是汽车+AI多赚了约36亿元（汽车收入同比+33亿，AI相关收入+4亿），另一边是手机出货量少了1120万部，收入少了34亿元。

“+36亿”对“-34亿”，新旧动能刚好打了个平手。营收微降，根源就在于此。

更微妙的是利润结构。手机毛利率从11.5%跌到8.5%，汽车业务毛利率从26.4%跌到19.2%，创新业务分部更是录得经营亏损26亿元。新业务虽然增长快，但赚的是“辛苦钱”，还处于烧钱换规模的阶段。

“青黄不接”的滋味不好受。

资本市场对“老登”和“新贵”向来双标。宇树科技上市首日大涨超600%，智谱股价飙到发行价9倍；而营收再破千亿的小米，股价却从高点腰斩。市场给小米的估值，似乎没有充分计入汽车和AI的潜力。

小米当前面临的真正悬念是：手机毛利率何时触底反弹？澎程系列增程SUV能否在红海中杀出血路？AI收入何时从“10亿级”跃升到“百亿级”？

李彦宏说百度“从互联网公司转型为AI公司”，雷军则在用真金白银押注“人车家全生态”。两者的共同点是：都在穿越一条漫长的、新旧动能切换的隧道。

隧道的尽头一定有光。但对投资者来说，关键问题是——还要熬多久？

好在小米账上现金充裕，经营现金流连续为正，年内回购也在持续。最危险的从来不是“接不上”，而是“地里没有新苗”。小米显然是前者——而前者，是可以熬过去的。

阵痛比长痛好